第三方汽车物流行业比较:原尚股份VS.长久物流,整车物流和零部件物流,谁才是好生意?

在《前三季度业绩遭遇滑铁卢,行业寒冬中的长久物流都有哪些动作?》一文中,风云君分析了“第三方汽车物流龙头”长久物流。

长久物流是做整车物流的,承担的是商品车从生产厂商到汽车经销店的运输环节。

在汽车产业链中,更前端一些,零部件从供应商到汽车生产组装还有一段流通过程,A股也有专门做汽车零部件物流的上市公司,今天我们来一探究竟,看看汽车零部件物流和整车物流有啥区别。

噔噔蹬蹬,主角登场——原尚股份(603813.SH

一、汽车零部件物流精准性要求更高

在分析原尚股份之前,咱们先来了解一个概念。

JIT(Just in time),准时制生产方式,由日本丰田公司的副总裁大野耐一在1953年提出。

JIT的基本思想是只在需要的时候,按需要的量,生产所需的产品,即只将必要的零件以必要的数量在正好需要的时间送到生产线,追求零库存或库存最小化。

准时制生产方式,适应多品种小批量生产需求而产生,能降低生产成本,减少库存,缩短工时,改善经营效率,对丰田公司度过第一次能源危机起到了重要作用。后来被其他汽车生产厂商运用,成为目前最理想的新型生产系统之一。

在整车厂实行JIT生产模式的情况下,整车制造厂的零部件仓储环节由物流商或供应商执行。物流商成立配送中心,承担库存管理的角色。

顺应JIT生产方式产生的,就有专门承担汽车零部件配送的物流商。JIT配送是定时配送的一种,在客户规定的时间,将合适的产品按准确的数量送到客户指定的地点。

与整车物流相比,汽车零部件物流时效性、精准性要求更高,深度嵌入了整车厂的生产计划,需要与整车厂及零部件供应商保持信息共享和密切联系,单一环节延迟供货将导致整个生产线停产。

文章的主角原尚股份,就从事汽车零部件JIT配送业务,能为整车厂及其供应商提供零部件干线运输、配送、仓储、品质检验、流通加工以及包装等综合物流服务。

和长久物流深耕汽车物流不同的是,原尚股份在2017年的招股说明书里表示,会持续拓展非汽车行业的客户,减少对汽车行业的依赖。2018年年报里透露将继续拓展冷链、快消品和家电等物流业务。

面对汽车行业的不景气,两家物流公司的应对策略形成了有趣的对比,这或许与各自所处的细分赛道有关。

所以,除了汽车零部件物流,原尚股份也从事冷链运输、快递运输、家电运输以及厨卫配件运输等非汽车物流业务。客户有百胜餐饮、京东、摩恩卫浴、准时达和蓝月亮等。

20183月起,公司拓展了供应链贸易业务。此外,还做物流设备生产销售和保险代理业务。

2018年收入业务构成如下:

汽车零部件物流业务收入3.89亿,占比48%

非汽车物流收入0.54亿,占比7%

供应链贸易业务,收入3.72亿,占比45%

二、整车厂下属物流企业客户资源优势突出

国内汽车零部件物流行业玩家众多,大致可以分为三类:

第一类是大型汽车主机厂附属的控股或参股综合性物流公司;

第二类是规模较大的第三方物流公司;

第三类是从事某一物流环节的中小型运输公司。

中小型运输公司受制于规模,一般不直接参与主机厂零部件配送,而是作为第一类和第二类企业的外协承运商。

原尚股份属于第二类物流公司。

行业主要壁垒是客户资源。因为零部件物流与生产组织紧密相关,整车厂一般选择由其控股或参股的关联物流企业。毕竟是“自己人”,能防治商业机密外泄,比如整车企业内部运营情况,包括生产计划、产品信息、库存信息等。

我国汽车制造行业的集中度较高,2016年前五大汽车集团的市占率达到70%。整车厂的高集中度决定了汽车零部件物流行业的市场格局不会太分散。

整车厂商下属的物流企业在获取客户资源上有先天优势。目前市场占有率最高的也是此类物流公司,代表企业包括安吉物流、一汽物流、长安民生、同房环球和风神物流等。

最近三年,原尚股份汽车零部件物流业务收入从2.98亿增长到3.88亿,年化复合增长率为14%,相对于较小的基数,这个增速是偏低的。2016-2018年,国内汽车销量下滑或许是重要原因。但无论如何,都反映出原尚股份在汽车零部件物流业务领域成长性一般。

三、客户集中度高

原尚股份服务的汽车品牌有广汽本田、东风本田、广汽乘用车、广汽三菱、广汽菲亚特、江淮汽车、一汽大众和蔚来汽车等。

但值得注意的是,公司客户集中度高,2018年前五大客户销售额6.18亿,占销售总额的76%

特别的,公司对本田相关客户的依赖度较高,2014-2017H1,本田相关客户销售收入占营业收入比例超过40%

为啥原尚股份能持续获得本田相关客户这么多订单呢?

一方面,风云君推测这或许与原尚股份的出身不无关系。

20058月,原尚服务与涩泽仓库合资成立原尚涩泽,这是原尚股份的前身。20096月,涩泽仓库转让股份退出,原尚涩泽更名为原尚物流(广州)有限公司。

涩泽仓库什么来头?涩泽仓库是日本综合物流运营商,东京证交所上市公司。最早,原尚涩泽是涩泽仓库构建国际物流网络的节点。

原尚涩泽成立当年,广汽本田选出十余家物流商提供长期物流服务,其中包括广汽本田物流有限公司和原尚涩泽、富田日捆、日邮物流(中国)有限公司等,显然都有日资背景。

成立当年,原尚涩泽还获得了广汽本田及东本发动机、东本储运的物流订单。

另一方面,也可能与公司实际控制人余军有关,在创立原尚服务之前,余军曾任职于广州本田。

过于依赖单一大客户存在一定经营风险,况且,广汽本田也有自己的物流公司。

原尚股份虽然致力于降低对大客户的依赖,但目前客户集中度仍然较高。

四、自有运力VS. 承运商模式

与长久物流采用承运商模式不同的是,原尚股份兼有自主运力和外协运力。当然这与其运输需求的特性有关。

外协承运商的应用场景主要在新的非汽车类业务、广州上海等长线运输。

因为拥有大量自主运输车辆,原尚股份固定资产占比显著高于长久物流。

总资产周转率在2015-2017年低于长久物流,2018年因新增供应链贸易业务收入大增,总资产周转率超越长久物流。

风云君曾在长久物流一文中提到过,承运商模式一定程度上降低了管理难度和经营风险。在与原尚股份的对比中,我们可以更加直观地感受到这一点:天眼查显示原尚股份的司机发生过多次交通事故责任纠纷、因超载而遭到行政处罚。

原尚股份的全年管理费用率虽然呈下降趋势,但仍然高于长久物流。原尚股份20182019年前三季度管理费用率大幅降低主要因为供应链贸易业务带来收入大增。

自有运力需要匹配司机,2018年原尚股份生产人员高达708人,占比69%。人均效率来看,原尚股份比长久物流低得多,人均创收30-80万,而长久物流在270-360万之间;原尚股份人均净利不足6万,而长久物流超过20万。

五、营收规模小

公司营收规模不大,2018年开展供应链贸易业务以前,收入在2-4亿之间,虽然呈增长趋势,但是在小基数上,年化复合增长率也仅有16%。归母净利润约0.3-0.6亿。

2018年,拓展贸易业务使得营业收入大增107%8.14亿。但是,净利润没有保持同步增速,仅增长7%0.56亿。

结合之前对生意模式的分析,公司未来的成长性可以预想。

全资子公司重庆原尚在2018年新增供应链贸易业务,导致当年应收账款、预付款项攀升,经营活动产生的现金流量恶化。

2018年应收账款同比增加1.7倍至2.75亿,占营业收入比例增长至34%,占总资产比例达35%

随着开展供应链贸易业务大幅增长的,还有预付款项。2018年预付款项飙升317%0.25亿。

2018年经营活动产生的现金流量净额转负,当年自由现金流为净流出1.7亿。

现金流恶化,自然是要增加举债的。2018年有息负债同比增长2.4倍至0.92亿。截至2019年三季度末,有息负债总额0.93亿,其中短期借款0.79亿,而同期货币资金0.63亿,短期偿债承压。

资产负债率总体水平不高,2019年三季度末约24%

原尚股份的毛利率比长久物流和长安民生物流高得多,2015-2017年稳定在27%左右,而长久物流毛利率在10%-17%之间,既做整车物流也做零部件物流的长安民生物流毛利率则不到10%

虽然运的东西不同,但毛利率差异这么大,还是难免让人产生疑惑。根据市值风云“吾股大数据”系统,原尚股份毛利率、净利率高于行业中位数。

原尚股份保险代理业务毛利率高达72%,但收入占比很小,仅0.13%。核心业务综合物流服务毛利率25%,也明显高于长久物流和长安民生物流。2018年新增的供应链贸易业务毛利率不到4%,拉低了全年的毛利率。

净利率方面,2015-2017年,原尚股份净利率在11%-14%之间,长久物流7%-10%,长安民生物流不到4%

收现率方面,原尚股份表现更好。2015-2017年,原尚股份收现率在105%以上。2018年因为增加供应链贸易业务,应收账款攀升导致现金收入比降至1以下。

长久物流在最近5年现金收入比始终未超过12018年收现率更是下降到85%。看来,为了维持和拓展客户,长久物流给予下游一定信用期。

虽然原尚股份获现能力更好、净利率也更高,但自有运力模式要求大额资本开支,赚来的现金很难留住。

在长久物流为应对公路治超政策采购合规运力之前(2015年和2016年),原尚股份自由现金流显著弱于长久物流:前者表现为净流出,而后者自由现金流在2.5-4.5亿之间。

虽然原尚股份的净利率高于长久物流,但是走重资产运营模式,ROEROA表现相对逊色。原尚股份在2017年上市,2015-2018年,加权净资产收益率从14.6%下降至9.5%ROA12.9%下降到8.9%

长久物流2016年上市,此前加权净资产收益率高达35.7%,后来ROE(加权)尽管随着净资产规模扩大一路下滑,但仍然维持在15%以上。ROA也始终高于10%

六、结束语

汽车零部件物流深度嵌入了主机厂的生产计划,时效性要求比整车物流更高。

这个现象一方面导致在零部件物流市场上,第三方物流公司很难撼动主机厂附属物流公司的地位;另一方面,也使得物流公司不便于完全采用承运商模式,导致资本开支、管理费用高企。

市场份额增长难,重资产运营,周转效率难以提升,汽车行业景气度下行……,面对以上现状,原尚股份在汽车行业以外寻找机会,也是意料之中。

但新涉足的供应链贸易业务,又是一个“吞金兽”——占用大量资金,反而加重了现金流压力。

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